保荐代表人的收入也可以不是保荐承销。作为苏州雅本化学股份有限公司（下称“雅本化学”）曾经的股东，保荐代表人武飞尽管由于IPO而不能继续持有公司股权，但其发行前的转股仍获得了8.61倍的投资回报，逾千万元的收益几乎可以抵得上东方证券作为雅本化学IPO保荐机构的收入。

雅本化学是一家专业从事高级农药、医药中间体产品的研发、生产和销售的公司。根据证监会公告，雅本化学将在7月15日接受创业板发审委IPO审核。

转股回报近九倍

成立于2006年1月的雅本化学至今仅进行过三次股权转让，且第一次转让是在雅本化学成立前就已经确定的。当时，公司两家股东雅本实业有限公司（下称“香港雅本”）与苏州亚戈化学有限公司约定，公司成立后后者将适时退出公司。

而第二次与第三次转让，则令武飞全资持有的上海务本展览展示有限公司（下称“上海务本”）在发行前便获得了8.61倍的投资回报。

2009年11月17日，香港雅本将其所持雅本化学6.25%的股权转让给上海务本，转让金额为人民币155.737万元。该转让价格是按照原出资额进行的定价。

一个月之后的2009年12月24日，上海务本与自然人张宇鑫签署《股权转让协议》，约定上海务本向张宇鑫转让其持有的雅本化学，股权转让金额达人民币1495.912万元。这样，上海务本通过转让雅本化学股权获得近1340万元的投资收益。

翻阅招股说明书申报稿可以发现，上海务本似乎是为了受让和转让上述股权而成立的。该公司在上述转让发生前的2009年9月21日刚刚成立，注册资本也仅有10万元，为武飞以货币出资。

而武飞间接持有的雅本化学之所以能够以高溢价转让，与受让人张宇鑫高价增资雅本化学相关。2009年12月18日，张宇鑫曾以雅本化学2009年预计税后利润的8倍为作价基础，按每份出资额8.28元作价对其进行增资。而武飞所持上述股份也是以同样的价格进行转让的。

实际上，武飞转让雅本化学股权也是迫不得已。相关资料显示，武飞是我国第一批保荐代表人，目前就职于国海证券。根据相关法规，保荐代表人不能持有上市公司股份。

有投行高层表示，之前证监会发行部在对保荐代表人进行培训时就讨论过，保荐代表人可以持有非上市公司股份，但若其上市，上市前必须卖出。而且，在所持公司进行IPO前，其保荐人会进行核查，以保证转让的真实性。从上述的高溢价转让来看，基本上能够证实其转让的真实性，而不是找人代持，因为如有代持，会仅以平价或小幅溢价转让。

间接持股逾四年

对于上海务本受让、转让股权仅间隔一个月时间，招股书申报稿解释，因上海务本受让前，武飞通过香港雅本间接持有雅本化学6.25%的股权，因而上海务本作为武飞全资控股的子公司，本次受让的股权为武飞间接持有的雅本化学股权。

香港雅本是在2004年以10港元的实收股本注册成立的。在2005年5月19日，实收股本增至100港元时，武飞以15港元增资入股，持有其15%股权，后实收股本再次增至200港元，其持股比例降至7.5%。

而香港雅本当初设立雅本化学时，分三次出资，在2006年12月完成第三期出资后，以304.15万美元的货币出资占雅本化学83.33%股权。

这样计算下来，武飞通过香港雅本对雅本化学的持股成本，与上海务本受让该部分股权的成本相当。

香港雅本在全部转让雅本化学股权后，2010年2月19日，武飞又按照原出资额将所持香港雅本股权悉数转让。

而武飞与雅本化学的关系还不仅仅是如此。2003年7月，武飞还曾参与成立上海雅本化学有限公司（下称“上海雅本”），以80万元的出资额持有公司8%股权。同样在2009年11月17日，武飞等股东将所持上海雅本股权全部转让给雅本化学。

客户高度依赖杜邦

尽管获得逾千万元的投资回报，但若雅本化学成功上市，对武飞来讲仍可能是一种损失。而对于雅本化学，对大客户的高度依赖应是其面临的主要风险。

雅本化学产品销售主要集中于几家国际大型化工企业。2010年、2009年、2008年，来自前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例分别为93.09%、97.34%、95.71%。而其中，仅对杜邦公司的销售额占公司营业收入的比例就分别高达71.25%、48.82%、50.58%。

另外，由于公司出口销售收入占比达到80%以上，且出口业务主要以美元定价及结算，若汇率上升1.5%，将影响2010年、2009年、2008年的净利润分别为-185.02万元、-156.63万元、-91.27万元，占当期净利润的比例分别为-4.66%、-6.06%、-7.21%。