“在对待‘两房’问题上，中国管理层采用的应该是‘外松内紧’的方式，即在对外舆论上安抚，而在对内管理上则加紧避险的步伐。”来自外汇管理部门的知情人士告诉《中国经营报》记者。

　　美国时间2011年2月11日，美国财政部及住房和城市发展部发布涉及“两房”改革的白皮书，详细阐述了三种减少政府在住房抵押贷款市场中作用的方案。作为“两房”债券最大海外投资人，中国应对此保持了高度关注。

　　美国政府有意关闭“两房”，意味着中国的外汇安全问题再次浮出水面。中国购买了多少“两房”债券，对中国来说，美国政府关闭“两房”是否构成风险正成为舆论的焦点。但是，由于目前中国缺少拥有实务操作经验的专业人士，舆论对于避险方式及避险工具的讨论并不多。加上美国政府放出的承诺担保烟幕弹，在某种层面上降低了中国方面的警惕性。

　　据此，国际律师、有着丰富的国际资本操作经验的辜勤华提醒说，“中国应该绑定美国政府，在美国政府正式退出‘两房’之前，综合利用政治、外交、商务、法律等多种手段最大限度地化解风险。”

　　风险仍在加大

　　事实上，风险在2008年“两房”面临破产时即已出现。2010年6月16日，由于两家股票长期表现不佳，在连续30个交易日徘徊于1美元附近甚至跌破了1美元，美国联邦住房金融局发表声明，要求“两房”退市。

　　华尔街分析人士Robert分析认为，面对退市窘境，尽管中国外汇管理部门的对外声明一再强调中国购买的是有抵押的债券，而非股票，退市不会造成太大影响，但事实上，退市背景恰恰是债券价值缩水的最直接表现。“因而在退市前的近两年间，中国已经大量抛出了持有的‘两房’债券。”

　　根据美国财政部发布的月度报告，从2008年7月份美国金融危机爆发后到2010年4月份的22个月中，中国卖出的机构长期债券总金额是1036.15亿美元，买进的总金额是480.02亿美元，净抛出约550亿美元的机构长期债券。显然，这是中国一直在化解风险。

　　但是，随着资产面临大幅缩水，“两房”债券的风险仍在继续加大。

　　不仅如此，美国通过量化宽松货币政策造成的美元贬值，在使中国外汇缩水的同时，也使债券价格面临下跌。沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦就指出，“目前美国政府主要通过出售政府债券来弥补赤字，而中国是最主要的买家，一旦投资者意识到这种方式并不能永久持续下去，债券价格就会下跌。”

　　美国政府承诺不过是“空头支票”

　　在美国财政部一年一度的“外国持有美国债券情况报告”中，截至2009年6月，中国持有的美国政府长期机构债券总额为4540亿美元，其中3580亿美元为ABS。在美国发行的股票与债券中，“两房”债券归地机构长期债券中的ABS栏下。报告同时指出，中国持有的ABS其中最主要的是住房抵押贷款。

　　只不过，在住房抵押贷款市场中，除了“两房”债券之外，还有其他房贷公司的债券。有消息显示，中国在抛出“两房”债券的同时，有可能买入了一家名为吉利美公司的债券。与“两房”性质不同的是，这是美国唯一一家全部由美国政府担保的房贷公司，由美国房屋和都市发展部全资拥有。

　　而对“两房”来说，虽然目前美国政府还是“两房”债券的最大持有者，所购买的各类债券金额超过1.6万亿美元。尽管它是美国国会立法设立的政府支柱机构，占全美房贷市场的50%以上。但值得注意的是，它并不是完全属于政府的机构，因此这些“政府支持企业”的债券并不像美国财政部发行的国债一样属于安全资产。尽管如此，美国政府在谈及住房抵押贷款改革的白皮书中仍然做出了承诺，即“政府承诺确保房利美与房地美拥有足够的资本来实现任何现在或未来做出的担保，并有能力负担起任何债务责任。”

　　目前这一承诺被视作风险被有效控制住的关键。“但是，了解美国经济运行规律的人就会明白，在风险面前，这样的政府承诺根本没有效用。因为美国是纯粹的市场经济国家，两房不属于政府所有，政府也就不具备做出这种承诺的资格，更何况市场不承认这种承诺的时候，政府都有可能下台。”Robert向记者解释说。“美国政府的这种说法不过是在安抚类似中国这样的海外投资人。”

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也认为：“在美国法律框架下，所谓的‘政府支持企业’本质上仍是私人机构，并不享有政府信用，美国政府对中国做出的确保此类企业具备能力履行财务责任的承诺，其实不过是没有任何实质保障的‘空头支票’。”

　　绑定美国政府与其共进退

　　“在美国政府明知无效，依然做出承诺来安抚海外投资人的时刻，恰恰是美国政府要有所行动的时候，这时候，高度关注美国政府的动向，绑定美国政府，与其共进退是进行自保的重要方式。”一位在美生活多年的专家王军建议说。

　　目前，在“两房”发行近6万亿美元的债券中，美国政府是最大的债券持有人，持有各类债券金额超过1.6万亿美元，“在‘两房’问题上，美国政府可能会使用多种对冲机制。但由于中国只是一个投资人，不能真正涉入美国经济，所以相对美国政府来说，使用的对冲工具会比较有限，这样绑定美国政府就显得极为必要。”

　　王军认为，美国经济的复苏与发展依赖于中国经济，因此，在美国政府正式退出“两房”之前，我们应该充分利用这种话语权来保护自己的利益。在资本市场上，机会稍纵即逝，这也就是所谓的窗口期，在两房问题上，中国也正面临这样的窗口，因为一旦美国政府退出，“两房”关闭，上述的话语权也就失去了支点，无从谈起。

　　尽管美国财长盖特纳暗示“两房”改革需要5到7年的时间，但中国投资人有必要在美国政府布局之初就提出“兑价”，以免贻误“战机”。

　　抓住时机妥善使用避险工具

　　“除了抛售债券之外，中国投资人并非没有作为空间。”国际律师辜勤华提醒说，比如依照美国国内法，中国投资人有必要弄清“两房”成立之初的法律性质，对风险系统的概述，包括在债券发行的招股说明书中对风险的讨论与明示，从中找出纰漏。

　　“依照国际惯例中的主权风险豁免的原则，购买‘两房’债券的中国主权基金，可以要求主权基金的商务风险豁免，同时也可根据双边的投资保护协议要求权益的保护。不仅如此，中国投资人也有必要调查‘两房’背后是否有涉及诈欺的问题，因为一旦存在诈骗行为，投资人就可以要求豁免或救济。”

　　此外，按照国际投资的通常作法，作为投资中介的机构并非没有责任，当投资中介从中拿走巨额佣金的时候，也应该对投资风险做出担当。“不过，这要看我们在投资服务协议是否有做出约定。比较理想的做法是，中国投资人在聘请这些机构时应该有讨论未来风险的问题，并由这些中介对未来风险出具法律意见书。”辜勤华告诉记者。

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　　华尔街分析人士Robert解读“两房”资产泡沫

　　如果不用专业术语来解释“两房”运作模式及其“次贷”引发的金融危机，其实简单来说，就是一栋价值100万元的房子，本来你贷款70%贷到了70万元。但是经济预期向好，房子升值到200万元，银行也实行宽松的信贷政策，贷款可以增加到资产评估值的80%。这样你就可以贷款到160万元，即可以新增90万元的贷款。意味着当房子不断升值时，贷款规模也不断增加。但当实体经济不足以支撑时，泡沫破灭，被发行债券的这160万元贷款，其背后抵押资产实际价值可能就已回归到只剩下70万元。因此，债券价值的缩水也就在所难免。当然，随着经济的复苏，资产重新升值，债券实际价值也可能会上升，但与最早的泡沫破灭前相比，大幅缩水已是事实。

　　这也是两年多来“两房”走势的真实写照。但是，由“两房”危机引发的美国金融危机乃至全球性经济危机，最终超越了人们对“两房”的关注，加上美国政府的“接管”，多少给“两房”的债券持有人吃了一颗定心丸。

　　但是，从长期来看，“两房”债券贬值将是不争的事实，因为资产泡沫化已经成为事实。